落幕即序曲，2020年作為新世紀10年代和20年代的轉承之年至關重要，全球經濟究竟何去何從呢？上世紀20年代繁榮至今讓人憧憬，而行至本世紀同期，繁榮還能再現(xiàn)嗎？

歷史絕不會簡單重復，更何況我們已經看到四只緩慢行進中的灰犀牛的陰影正在籠罩著全球經濟。

第一只灰犀牛

中美經濟關系調整進程的不確定性對于全球總供需的沖擊

自2018年以來，困擾全球經濟運行程度最深、時間最長、不確定性最大的因素，無疑就是中美經濟關系的調整進程。迄今雙方已進行了多輪磋商談判（包括兩次元首會晤和十三輪高級別經貿磋商），期間歷經多次反復，近期雙方取得較多共識，但鑒于特朗普在美韓、美日、美墨加以及美歐經貿談判中反復的表現(xiàn)，即便階段性協(xié)議能夠簽訂，也無法有效約束美方不再對中方進行單方干預。

另外，本次全球金融危機以來，全球經濟持續(xù)處于調整之中，但至今全球經濟新的增長點尚未確立，內生增長動力也未完全恢復，各國均不同程度地在推進自身的結構調整，而中美經貿關系的調整則是內嵌于全球經濟結構的調整進程之中，必然對全球經濟運行產生正負反饋影響。

目前，美國從中國的進口規(guī)模占全球進口總額的3%左右，中美經濟占全球經濟總量比重也接近40%，加之中美雙邊貿易規(guī)模占中美各自貿易總量的比重保持在20%左右，因此僅從貿易層面，就可顯見中美經濟關系調整對于全球經濟運行的影響程度和廣度。

圖1：中美經濟的融合情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

在本次危機前，美國的消費和中國的投資分別是各自經濟增長的第一引擎，而且中美還分別是全球經濟供需兩端的重要因子?？陀^講，危機前全球經濟之所以能夠實現(xiàn)大緩和（高增長、低通脹），與中美供需之間全球產業(yè)鏈的延伸密切相關。但本次危機之后，中美內部均發(fā)生巨大結構性變化，例如：美國人已經改變了過度消費，美國家庭凈儲蓄率已由危機前的2.5%升至7%-9%的水平，而中國人消費需求開始提升，同時中國居民的杠桿率開始快速上升，已由危機前的17%升至50%以上。因此，從中長期而言，依照各自內部經濟結構的變化需要，中美之間經濟關系的調整也將是必然的。

圖2：美國家庭凈儲蓄率和中國居民杠桿率

數(shù)據(jù)來源：OECD，中國社科院

因此，對于2020年的全球經濟而言，第一只灰犀牛就是中美經濟關系調整進程的不確定性，若該進程再次出現(xiàn)間歇式反復，并且短期的不調和向更廣的范圍蔓延，那么必然對全球經濟造成深度和中期負面沖擊。

第二只灰犀牛

以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退對于全球經濟增長的沖擊

本次全球金融危機不僅中斷了全球經濟持續(xù)增長的趨勢，而且還誘發(fā)全球化逆潮的出現(xiàn)，逆潮的標志性事件之一就是英國脫歐公投的意外通過，之后英歐就陷入異常復雜的磋商談判困境之中，給剛經歷過債務危機的歐洲經濟蒙上巨大的陰影。

2018年以來，德國制造業(yè)開始出現(xiàn)趨勢性下行，今年德國制造業(yè)PMI更是始終處于50%的榮枯線下方，且加速下行，德國經濟已在今年二季度出現(xiàn)了負增長，顯示其正在接近衰退，受此帶動，歐洲制造業(yè)PMI已落至42%以下，為十年來的最低水平。

圖3：德國與歐元區(qū)經濟情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

目前，全球制造業(yè)正處于工業(yè)化3.0的尾部，作為該階段工業(yè)化強國的德國雖已于2013年提出了工業(yè)4.0，但工業(yè)化3.0的紅利衰減還將對德國持續(xù)產生不利影響，例如，德國出口的高科技產品占其出口的制成品比重已經連續(xù)兩年下降至16%，平均降幅是一年一個百分點；再例如，德國對華的進出口增速自2018年就持續(xù)處于下降趨勢，至今年則已連續(xù)數(shù)月為負增長。

圖4：德國高科技出口以及德國與中國的進出口情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

2018年，全球經濟總量約85萬億美元，其中歐盟約19萬億美元，占比為22%。在歐盟中，英國經濟占比為六分之一，德國經濟占比為五分之一，相應地，英國脫歐意味著歐洲一體化的經濟中將有1/6分離出去，如果德國真的陷入衰退，那必將對歐洲經濟是雙重打擊。

更為嚴重的是，因2008年全球金融危機和2012年歐債危機，歐洲央行政策取向一直處于非常規(guī)寬松狀態(tài)，并未像美國與中國等國進行過一定程度的貨幣政策回歸常態(tài)，因此，歐洲央行的政策空間已經十分有限，加之負利率政策的有效性至今尚有待確認，換而言之，歐洲央行應對衰退的政策空間幾乎殆盡。相應地，歐洲經濟政策將更依賴于德國財政政策的刺激力度以及與其他國家的政策協(xié)調，但由于財政政策至今依然是歐洲經濟一體化的短板，所以財政刺激政策的期盼要想真正落地，難度十分巨大。

因此，對于2020年的全球經濟而言，第二只灰犀牛就是以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退的程度和持續(xù)時間的長短，一旦其衰退程度和持續(xù)期遠超其自身的承受力范圍，那負面沖擊必將蔓延至全球。

第三只灰犀牛

民粹主義的蔓延對全球社會秩序的沖擊

伴隨經濟增長內生動力的衰減，加之全球化紅利的消失，之前掩藏在持續(xù)增長背后的社會福利分配不公平的矛盾相繼水落石出，尤其是年輕人就業(yè)機會遲遲未見明顯改善，更是助推了全球范圍內民粹主義的蔓延和激化。以法國、意大利和西班牙的就業(yè)情況為例，目前三國低于25歲年輕人的失業(yè)率分別為19%、29%和33%，雖較歐債危機時期的峰值有所回落，但依然高于危機前的水平。

圖5：歐洲三國<25歲的失業(yè)率情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

與此同時，互聯(lián)網覆蓋度的大幅提升，使得民粹主義下的很多局部負面情緒通過網絡瞬間蔓延為全局矛盾，而且在情緒傳染過程中，還被很多噪音信息所強化。例如包括西班牙加區(qū)獨立公投、法國“黃馬甲”運動、智利地鐵票漲價引發(fā)民眾抗議等社會騷亂事情中，互聯(lián)網傳播起到了推波助瀾的作用。而在最近因上調油價而起的伊朗社會民眾抗議事件中，伊朗政府采取的應對措施首先就是切斷境內互聯(lián)網。但鑒于互聯(lián)網已經成為人們生活的必需品，簡單的斷網只會激發(fā)更廣范圍社會民眾的不安和不滿。

圖6：互聯(lián)網用戶占總人口比重

數(shù)據(jù)來源：WIND

因此，范圍快速擴大、頻率逐漸提高的民粹主義社會騷亂，借助互聯(lián)網傳播的速度也越來越快，但目前各國政府的有效治理手段其實十分有限。而在全球化逆潮的大背景下，各國市場和投資環(huán)境對于其經濟狀況又至關重要，民粹主義的蔓延必將對此產生負面沖擊，從而進一步削弱全球資本的配置效率。

第四只灰犀牛

持續(xù)加重的經濟擔憂對全球金融市場樂觀情緒的沖擊

本次危機的復蘇，很大程度上得益于金融市場持續(xù)樂觀的情緒。例如，自2009年2月份全球股市觸底回升以來，至今MSCI全球指數(shù)累計上漲了190%、MSCI發(fā)達市場指數(shù)累計上漲了200%、MSCI新興市場指數(shù)累計上漲了154%；與此同時，全球利率水平持續(xù)走低（債券利率走低意味著債券價格上漲），平均累計下降幅度超過了200BP，尤其歐洲和日本等地區(qū)已形成了負利率趨勢，全球負利率債券規(guī)模一度接近18萬億美元。由此，本次危機復蘇之后，在低利率環(huán)境的樂觀情緒推動下，全球金融市場始終處于上漲態(tài)勢。

圖7：全球股指和主要國家10年期國債利率走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND

今年以來，制造業(yè)下滑、貿易紛爭繼續(xù)、收入分配矛盾激化以及地緣政治風險凸顯等多因素疊加影響，包括美國和中國在內的全球經濟增長主要貢獻者均不同程度地面臨經濟下行壓力，所以今年3月份之后，全球貨幣政策再次同步寬松，截至目前全球已有近60%的央行采取了降息等寬松政策。在2008年金融危機爆發(fā)后，全球最多有近80%的央行實施了寬松政策。但與當年不同的是，各國在應對本次全球金融危機的過程中，已耗用了很多政策空間，由此嚴重制約了各國再次寬松的政策實際空間，從而會削弱市場對于央行的信仰。再考慮到單邊主義、民粹主義和全球化逆潮在短期內只會強化、不會弱化，因而當前全球經濟的下行趨勢能否被遏制，存在很大不確定性。

圖8：全球央行利率政策動向

數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網

雖然，目前金融市場仍然對央行充滿信仰，也還保持著樂觀情緒，金融市場依然對全球經濟提供著支撐，但市場信仰一旦被經濟下行擔憂擊垮，尤其是持續(xù)10余年的股票牛市被終結，那么很有可能金融市場預期的逆轉就會成為壓垮全球經濟的最后一根稻草。

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